تهیه و تنظیم: مجتبی قلی پور (کارشناس معاونت مطالعات و برنامه‌ریزی)

پیشگفتار

این نوشتار در مورد روندها و موضوعات اصلی در ساختار مالکیت و حاکمیت شرکت‌های هلدینگ تابعه صندوق‌های ثروت ملی بحث می شود. شرکت‌های دولتی تقریباً همیشه برای دستیابی به هدف‌های تجاری و تعهدات سیاست‌های عمومی ایجاد و عمل می‌کنند. اما برآورده کردن تعهدات سیاست‌های عمومی، چالشی را برای اجتناب از دخالت‌های سیاسی در این شرکت‌ها به وجود می‌آورد. اهداف متعارض و دخالت سیاسی به طور کلی به عنوان دو دلیل اصلی عدم توانایی شرکت‌های دولتی تابعه صندوق های ثروت ملی در تحقق عملکردشان در سطح هم تراز با شرکت‌های خصوص است. البته می دانیم که سیاست‌های مالکیت شفاف به دولت‌ها کمک می‌کنند تا شرکت‌های دولتی و دارایی‌های آنها را به صورت غیرسیاسی، در چارچوب قانون، به صورت کارآمد و موثر مدیریت کنند.

در این نوشتار، تجارب کشورهای مختلف در قالب یک "دستورالعمل‌های شرکت های دولتی" برای شرکت های تابعه صندوق های ثروت ملی ارایه شده است و این دستوالعمل ها توصیه می‌کنند که اعمال حقوق مالکیت حاکمیت/دولت باید در یک نهاد مالکیت واحد متمرکز شود یا در صورت عدم امکان، توسط یک نهاد هماهنگ‌کننده انجام گردد. بر این اساس در حوزه صندوق های ثروت ملی دو نوع گسترده از نهادهای متمرکز (هماهنگ­کننده) معرفی می شود: 1) آژانس هایی که تحت اختیار مستقیم حاکمیت/دولت هستند، 2) ساختارهای نوع شرکتی، مانند شرکت‌های هلدینگ دولتی یا شرکت‌های سرمایه‌گذاری، که هویت قانونی جداگانه و استقلال بیشتری دارند. اما انتخاب کشورها در این خصوص کدام گزینه بوده است؟

شواهد نشان می دهد که برخی از کشورهای OECD از جمله: شیلی، فنلاند، فرانسه، هلند و سوئد دارای یک نهاد مالکیت متمرکز هستند، یا به شکل یک آژانس تخصصی یا یک وزارتخانه با مجموعه‌ای که شامل اکثر شرکت‌های دولتی مهم اقتصادی آن کشور است، فعالیت می کنند. سایرین از جمله: اتریش، اسپانیا، مجارستان، یونان و اسلوونی دارای یک شرکت هلدینگ دولتی متمرکز هستند که به طور انحصاری نقش مالکیت را ایفا می کند.

در میان کشورهای غیرعضو که با کارگروه شرکت های دولتی همکاری می کنند، برخی مدل واحد شرکت‌ هلدینگ دولتی را اتخاذ کرده اند، که مهم ترین آنها Temasek (سنگاپور، 1974)، FONAFE (پرو، 1999) و هلدینگ سرمایه گذاری آذربایجان (AIH - آذربایجان، 2020) هستند. کشورهای دیگر(مانند: قزاقستان و مالزی)  بیش از یک شرکت‌ هلدینگ دولتی ذیل صندوق ثروت ملی خود تاسیس کرده اند، یا یک شرکت هلدینگ دولتی با هدف خاص با یک سبد محدود ایجاد کرده اند. البته کشورهایی مانند: اندونزی، هند، آفریقای جنوبی و تایلند در حال حاضر در حال بررسی این موضوع هستند که آیا یک هلدینگ واحد برای همه شرکت‌های دولتی یا شرکت‌های هلدینگ جداگانه برای شرکت‌های دولتی در بخش‌های استراتژیک مانند: دفاع، انرژی و معدن ایجاد نمایند یا خیر؟.

1.2. تعریف شرکت های هلدینگ (دولتی) و دامنه فعالیت آنها

شرکت هلدینگ (HC) شرکتی است که خود هیچ گونه عملیات، فعالیت یا سایر مشاغل فعال ندارد. در عوض، شرکت هلدینگ دارای دارایی هایی است. این دارایی‌ها می‌توانند سهام در سایر شرکت‌ها، شرکت‌های با مسئولیت محدود، مشارکت‌های محدود، صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی، صندوق‌های پوشش ریسک، سهام عمومی، اوراق قرضه، املاک و مستغلات، ثبت اختراعات و غیره باشند. نقش شرکت هلدینگ شامل: نظارت، پشتیبانی، تنظیم پارامترهای مدیریت ریسک و قرار دادن افراد مناسب در منصب های موجود برای همسویی فعالیت ها و عملیات کلی با استراتژی شرکت مادر (نهاد اصلی) است. حتی شرکت‌های تابعه هلدینگ نیز برای شرکت مادر (نهاد اصلی) فعالیت می‌کنند. شرکت های تابعه با نام شرکت های عامل (Operating Companies: OC) یا شرکت های پرتفولیو (PC: Portfolio Companies) شناخته می شوند.

شرکت های هلدینگ همچنین بودجه های سالانه را تصویب می کنند، درآمد حاصل از شرکت های پورتفولیو را مدیریت می کنند و قوانین حاکمیت شرکتی را توسعه می دهند. این شرکت ها توسط حاکمیت/دولت (State) برای مالکیت/تامین مالی شرکت‌های دولتی جدید یا ادغام شرکت‌های دولتی موجود از طریق کسب سهام آنها، اعمال کنترل بیشتر بر منابع مالی و/یا حمایت از مدیریت‌هاشان از طریق نظارت عملیاتی، تأسیس شده‌اند. بنابراین، یک شرکت‌ هلدینگ دولتی مالک سهام اکثریت یا اقلیت در شرکت‌های راهبردی ملی است تا بتواند مشارکت‌کنندگان کلیدی اقتصادی یا بخش‌های کلیدی اقتصاد کشور را کنترل یا تحت تأثیر قرار دهد. همچنین، نقش استراتژیک حاکمیت/دولت را اجرا می‌کنند. با ایفای این نقش و به صورت واسطه ای بین دولت و شرکت های دولتی، یک شرکت‌ هلدینگ دولتی می تواند مداخله سیاسی در اداره شرکت ها را محدود کند.

1.2.1. تئوری شرکت های هلدینگ

شرکت های هلدینگ بیش از یک قرن است که در بخش خصوصی رایج بوده اند. در هر دو اقتصاد نوظهور و در برخی از اقتصادهای توسعه یافته، گروه های کسب و کار که تحت تئوری شرکت هلدینگ ساختار یافته اند، نقش برجسته ای در اقتصاد داشته اند. در اقتصادهای پیشرفته، مشاغل متنوع عمدتاً در ساختارهای چندبخشی سازماندهی می شوند که به شکل M توصیف می شوند. هماهنگی در فرم M از طریق کنترل داخلی یکپارچه واحدهای تجاری صورت می پذیرد. شرکت های عامل تحت ساختار شرکت هلدینگ از نظر قانونی مستقل باقی می مانند، و این از حیث روابط اقتصادی و اجتماعی منجر به تقویت عملکرد شرکت های تابعه می شود.

البته از بعد ساختاری و شکست/موفقیت سیستم شرکت های هلدینگی تابعه صندوق های ثروت ملی، دو دیدگاه نظری در مورد وجود گروه‌های کسب و کار وجود دارد که این دو دیدگاه در هر صورت توسط نهاد اصلی درونی سازی می شوند.

در دیدگاه اول؛ در حضور شرکت های ضعیف که نمی توانند تخصیص کارآمد منابع را تضمین کنند، شرکت ها تمایل دارند خود را به گونه ای سازماندهی کنند که به آنها کمک شود تا با عدم قطعیت های محیط خود کنار بیایند. این نگاه برآمده از رویکرد جامعه شناسان به اقتصاد است. گروه های کسب و کار نتیجه این فرآیند هستند. به عنوان مثال، اعضا ممکن است یک نام تجاری را به اشتراک بگذارند، بدهی و/یا سرمایه مشترک را افزایش دهند، بوروکرات ها و سیاستمداران را با هم لابی کنند، مدیران را به عنوان یک گروه استخدام کنند و منابع را برای سرمایه گذاری در پروژه های جدید و تبادل منابع "داخلی" جمع آوری کنند. شرکت های هلدینگی همچنین نارسایی های بازار انتقال سرمایه و فناوری برون مرزی را برطرف می کنند. از سال 1976 و معرفی این رویکرد توسط جنسن و مکلینگ این رویکرد در بستر ترکیب نظریه وابستگی به منابع و هزینه‌های مرسوم مبادلات/نمایندگی در یک اقتصاد نهادی (مانند یک صندوق ثروت ملی) مورد توجه بوده است. کوازین در سال های بعد نیز این مهم را پاسخ به این سوال که چرا شرکت ها وجود دارند، تبیین کرده است. شبکه غیررسمی تصمیم ساز و تصمیم گیر برای شرکت هلدینگ در واقع تلاش می کند تا خارج از ساختار رسمی هزینه های مبادلات در بازارهای باز را کاهش داده و در واقع از دشواری فعل حداقل سازی تاثیر عدم قطعیت ها و ریسک های مختلف بر عملکرد فرار نمایند.

دیدگاه دوم (دیدگاه تثبیت/استقلال)؛ ساختارهای کنترل شده توسط دارندگان سهام، حاکمیت/دولت و نیروی کار را به عنوان ساختارهای نامشخص می‌بیند که طراحی شده‌اند تا از سهامداران، حاکمیت/دولت و نیروی کار ایجاد مزیت و سود نمایند. این نگاه برآمده از رویکرد اقتصاددانان به اقتصاد است. البته در مقابل تأکید اقتصاددانان برای خطاهای بازار، جامعه‌شناسان پیشنهاد داده‌اند که رویکرد شرکت های هلدینگ (با ساختارهای کنترل شده) ارتباط حداقلی با جستجوی سود اقتصادی یا امنیت دارد. به جای آن، اهدافی مانند مشروعیت نظامی، قدرت سیاسی و انعطاف پذیری برای سازگاری با تغییرات شرایط در آنها دارای اهمیت بیشتری است.

با توجه به این دیدگاه، تغییرات بین شرکت های هلدینگی ناشی از: اولاً اتحاد استراتژیک شرکت هایی است که به دنبال مدیریت وابستگی به منابع خود هستند، ثانیاً ائتلاف میان جناح های صاحبان سرمایه برای دفاع از منافع خود در برابر منافع گروه های دیگر جامعه و ثالثاً ترتیبات حامی-مشتری شرکتی بین بخش‌های مختلف اقتصادی و مقامات دولتی است. در نتیجه، چنین ترتیباتی برای پیشبرد منافع شخصی افراد درگیر و/یا ادامه استخراج رانت از اقتصاد انجام می شود.

گرانوتر درباره اینکه کدام یک از این دو دیدگاه جاری یا موثر خواهد بود، سوالی مطرح می کند که: ساختار همه پیوندهای بین شرکت‌ها در نگاه از بالا چگونه به نظر می‌رسد؟". ایشان ادامه می‌دهد که «می‌توان گروه‌های تجاری را مجموعه‌ای از شرکت‌ها در نظر گرفت که به روش‌های رسمی و/یا غیررسمی به هم متصل شده‌اند، که با سطح متوسطی از الزام‌آوری مشخص می‌شوند».

به روشی مشابه با سؤال «چرا گروه‌های تجاری یا شرکت‌های هلدینگ وجود دارند؟»، همان منطق کارکردی، زمانی اعمال می‌شود که گرانوتر پیشنهاد می‌کند «گروه تجاری برای یک شرکت همان گونه است که یک شرکت برای عوامل اقتصادی فردی است».

بنابراین، شرکت های هلدینگی به عنوان یک پاسخ عملکردی به یک زمینه نهادی توسعه نیافته در نظر گرفته می شوند که عملکرد اقتصادی شرکت های عامل (عملیاتی) را افزایش می دهند. اما به نظر می‌رسد که وابستگی به شرکت هلدینگی دارای هزینه‌های متقابلی است که با شرکت‌های M-form متنوع روبرو هستند، جایی که هزینه‌های هماهنگی بوروکراتیک با افزایش تعداد شرکت‌های عامل (عملیاتی) افزایش می‌یابد. با توسعه موسسات پشتیبان بازار، شرکت های هلدینگی به تدریج تمرکز، بازسازی، و سست کردن روابط خود را خواهند داشت. در نهایت، آنها حتی ممکن است باز شوند و ناپدید شوند. بنابراین بسیاری از محققین، شرکت های هلدینگی را یک پدیده انتقالی می دانند.

از سوی دیگر، دیدگاه تثبیت/استحکام ساختارهای هرمی و حکمرانی غیرشفاف را به‌عنوان نوعی طراحی برای خودمعامله‌ای در میان طرف‌های مرتبط، می‌بیند. این منجر به انتقال سود در بین واحدها به نفع مالکان نهایی (به نام تونل سازی) و سلب مالکیت سرمایه گذاران اقلیت می شود. زیرا سود به داخل گروه هدایت می شود. ادبیات تثبیت/استحکام گاهی اوقات شرکت های هلدینگی را به عنوان تشکیل یا تسهیل شده توسط دولت ها برای سازماندهی فشار به سمت مدرن سازی صنعتی، توصیف می کند. بر اساس این دیدگاه، اعتقاد بر این است که شرکت‌های کنترل شده حاکم، با بهره‌مندی از قدرت تعریف‌کنندگی و ارتباطات دولتی، خود را تثبیت و غنی‌سازی می‌کنند. سپس، این مدیران برجسته سعی می‌کنند منابع درآمدزایی خود را با حمایت از شرایطی که در ابتدا به تبلور برجستگی اقتصادی و اجتماعی آنان منجر شده بود، حفظ کنند. بنابراین، آنها از گذشته به طور کامل جدا نمی‌شوند و به جای ناپدید شدن، به جاودانگی دست می‌یابند.

1.2.2. سیر تحول شرکت های هلدینگ در طول زمان

در سال 1888، زمانی که مکانیسم‌های موجود برای هماهنگی بین شرکت‌ها (مانند تراست‌ها) در آمریکا مورد حمله قرار گرفتند، نیوجرسی شرکت‌های کنترل شده را قانونی کرد. این شرکت‌ها، شرکت‌هایی بودند که دارایی‌های آن‌ها شامل سهام در سایر شرکت‌ها بود. به زودی، دلویر و ایالت‌های دیگر اجازه تشکیل شرکت‌های کنترل شده را دادند و این شرکت‌ها از طریق رویکرد سلسله مراتبی امکان کنترل بر روی شرکت‌های مختلف را به وجود آوردند و از قوانین ضد انحصار در حال شکل‌گیری، فعالیت‌های خود را محافظت کردند. نگاه‌های نخستین نسبت به شرکت‌های کنترل شده مثبت بودند. این شرکت‌ها به عنوان نظامی کارآمد برای تخصیص سرمایه، کاهش هزینه‌های توزیع، معرفی مدیریت حرفه‌ای، هماهنگ‌سازی هزینه‌ها و کاهش هزینه سرمایه عملکرد شرکت‌های عملیاتی از طریق تنوع جغرافیایی در نظر گرفته می‌شد (بوچانان، 1937).

در نتیجه، در دهه 1930، شرکت‌های کنترل شده در ایالات متحده به عنوان یک نظام رایج شناخته می‌شدند. با شروع دهه 1920، دیدگاه‌های مثبت نسبت به شرکت‌های کنترل شده در آمریکا به تردید تبدیل شد. نگرانی‌های مربوط به قدرت بزرگان شرکت‌های کنترل شده، از جمله منحرف کردن سرمایه از سهامداران اقلیت، قیمت‌گذاری انحصاری، فساد سیاسی و فرار شرکت‌های کنترل شده از نظارت حاکمیتی/دولتی با تبدیل شدن به شرکت‌های کنترل شده خارج از ایالت، منجر به نگرانی‌های روزوئلت درباره تهدید به مصرف‌کنندگان، سهامداران و ارزش‌های آمریکایی شد و در نتیجه، یک سری اصلاحات را آغاز کرد که در نهایت منجر به نابودی شرکت‌های کنترل شده و ایجاد ساختار شرکتی مدرن آمریکا شد.

قانون شرکت‌های نگهدارنده خدمات عمومی در سال 1935، شرکت‌های کنترل شده با بیش از دو سطح را ممنوع کرد و آن‌ها را مجبور به فروش شرکت‌های فعال در صنایع دیگر نمود. مالیات بین شرکتی در سال 1935 و با افزایش قابل توجه در اوایل دهه 1940 مالیات بر هر بار تقسیم سود بین شرکت مادر و فرعی تابعه آن، باعث مالیات بالاتر برای شرکت‌های کنترل شده با بیشترین سطح شد. قانون شرکت‌های سرمایه‌گذاری در سال 1940 مقرر کرد که شرکتی که دارایی‌های آن به طور عمده شامل سهام در سایر شرکت‌ها هستند، نمی‌تواند در مدیریت شرکتی که سهام آن را دارد، دخالت کند و باید الزامات نظارت و گزارش دهی اضافی را رعایت کند.

این سه اصلاحات، به همراه سایر تدابیر New Deal، از جمله افزایش مالیات بر املاک و مستغلات و تقویت حقوق سهامداران (قانون اوراق بهادار 1933 و قانون بورس و اوراق بهادار 1934)، با محیط سیاسی سختگیرانه نسبت به شرکت‌های کنترل شده، در نهایت باعث ضعف و نابودی گروه‌های آمریکایی شد. امروزه، شرکت‌های کنترل شده در آمریکا تقریباً وجود ندارند. دیگر شرکت‌های M-form به صورت کلونی وار یا به صورت یک شرکت مادر با شرکت های فرعی تابعه جداگانه و مستقل وجود دارند.

در بریتانیا، در دهه 1950 مشاهده شد که ساختار شرکت هلدینگ به علت "رویش از پایین" بود. شرکت هلدینگ همچنین با رشد شرکت چندملیتی با چندین شعبه خارج از کشور ارتباط داشت، که پس از آن یک دفتر مستقل در بریتانیا با ساختار شرکت هلدینگ را تاسیس می کنند. تا دهه 1960، بسياري از شركت ها يك فرآيند بازسازي و بازسازي داخلي را تجربه كردند و بيشتر شرکت های هلدینگ به M-form ها تبديل شدند.

1.3. دلیل ابتدایی تأسیس شرکت های هلدینگ دولتی

از دهه 1980 به بعد، اصلاحات شرکت‌های دولتی در کشورهای عضو OECD و همکاران آن بیشتر شامل: تغییرات قانونی در مالکیت و نظارت بر شرکت‌های دولتی، قراردادهای عملکرد، شرکتی‌سازی، انتقال به مالکیت و مدیریت خصوصی، مالکیت اقلیتی، شفاف‌سازی سیاست‌های مالکیت دولت، بهبود شفافیت و پاسخگویی دولت به عنوان یک مالک، عدم تبعیض در رقابت، حرفه‌ای‌سازی هیئت‌مدیره و گسترش مالکیت شرکت‌های دولتی از طریق فروش قسمتی از شرکت‌های دولتی بوده است.

انتقال شرکت‌های دولتی به مالکیت غیرمستقیم دولت از طریق تاسیس شرکت‌های هلدینگ دولتی، جزو راه‌حل‌های محافظه‌کارانه برای مدیریت شرکت‌های دولتی است و عناصر تغییرات نظارت و مالکیت را با هم ترکیب می‌کند. منطق این است که این اجازه را می‌دهد تا مالکیت و عملکرد دولت از هم جدا شود. بنابراین، این اقدام اجازه می دهد مستقل شدن بیشتر شرکت‌های دولتی فراهم گردد. با تاسیس یک شرکت هلدینگ دولتی، مشکل اصول چندگانه با ورود به یک رابطه اصول-عامل دو سطحی: (a) رابطه دولت-شرکت هلدینگ دولتی و (b) رابطه شرکت هلدینگ دولتی-شرکت تابعه، کاهش می‌یابد. شرکت هلدینگ دولتی به عنوان نماینده مالک به عنوان یک سرمایه گذار خارجی عمل می‌کند، در حالی که نهادهای حاکمیتی/دولتی مختلف با مسئولیت‌های نظارتی بر عهده خود قرار می‌گیرند. در این چارچوب، شرکت هلدینگ دولتی با تمرکز بر بهبود حاکمیت شرکت های دولتی و حاکمیت مالی آنان، به منظور خصوصي سازي اهداف عملياتي آنان، فعاليت خود را ادامه ميدهد. در صورتي که يک شرکت هلدینگ دولتي از لحاظ حقوقي يک شخص حقوقي خصوصي باشد، با انعطاف بيشتري، قادر است شركت های تابعه خود را بازسازي كند.

شركت های هلدینگ دولتي در ابتدا براي ايجاد تدريجي نيروي بازار در محيط شركت هاي دولتي با تأكيد بر موارد زیر تشکیل شدند:

• ايجاد استقلال مالي و اعمال محدوديت بودجه قبل از هر تغيير در مالكيت؛
• تعيين مسئوليت شركت های هلدینگ دولت برای انتقال نهائي آنان به مالكيت خصوصی؛
• كمك به انجام تغييرات مورد نياز در شركت های دولت؛
• آموزش و توسعه كلاس جديدي از مديران کافی و حرفه اى برای شركت های دولت؛
• بهبود كارآمدي/ بهبود بهره ورى عملكردي شركت های دولت در پورتفوليو آنان از طريق بهبود مديريت و استفاده از فناورى جديد؛
• افزايش بازده و سود سهام به دولت از طريق مديريت فعال پورتفوليو دارائى هاى دولتی؛
• كمك به تحريك و توسعه بازار سرمايه از طريق افزايش تدريجى سرمایه در بازار سهام.

اما در این شرکت ها با گذشت زمان، ترتیبات مالکیت به سمت مرکزی‌تر شدن پیشرفت کرده است تا تمرکز روی مسائل مالکیت و حل بسیاری از مشکلات مرتبط با شرکت‌های دولتی صورت گیرد. این مسائل/مشکلات با توافق بر اهمیت شرکت‌های دولتی و دوام طولانی مدت آنها؛ تعهد آنها نسبت به ذینفعان؛ توانایی آنها در سرمایه‌گذاری‌های استراتژیک بلندمدت و نقش آنها در شرایط فوری به بیان آمده است.

زمانی که فعالیت‌ها و بازارهای خصوصی مختل می‌شوند، انتظار می‌رود که شرکت‌های دولتی به آرامی و یکپارچه دوباره فعال شوند، همانطور که در طول همه‌گیری COVID-19 مشهود است. انتظار می‌رود نقش دولت به‌عنوان یک بازیگر اقتصادی بیشتر شود. زیرا جهان با چالش‌های اجتماعی و زیست‌محیطی مهمی مانند: تغییرات آب‌وهوایی، کاهش نابرابری‌ها و سازگاری با تغییرات جمعیتی مواجه است.

برای مواجهه با این چالش‌ها به طور موثر، ساختارهای حکمرانی طراحی­شده مطلوب در شرکت‌های دولتی لازم است. انتظار می‌رود شرکت‌های هلدینگ دولتی، دولت را به یک مالک حرفه‌ای‌تر از دارایی‌های خود تبدیل کنند، به شرکت‌های دولتی استقلال عملیاتی بدهند و آنها را از مداخلات سیاسی جدا نمایند. همچنین، شرکت‌های هلدینگ دولتی به عنوان یک راه برای تلفیق، نظارت و افشای اطلاعات در تمام سهام عمومی، شفافیت و پاسخگویی را بهبود می‌بخشند.

ادامه دارد..

منبع

OCED (2022), State-owned holding companies: Background note for the Asia-Pacific Network Meeting on Corporate Governance of State-Owned Enterprises (December 2022), https://www.oecd.org/corporate/state-owned-holding-companies-background-note.pdf